2022深圳入户最新政策

主要观点

　　展望四季度，上证50与沪深300将见底回升迎来修复，结构上贴水不显著时可多IHIF空IC。

　　从估值看，上证50估值进入价值区间，沪深300估值中性，中证500利润增长高位回落。从信用环境与流动性看，M2与名义GDP增速差代表的广义流动性在三季度将得到改善，四季度显著回升。从建筑业投资高增到9月底央行对房地产市场的会议，已经看到信用紧缩的放缓信号，资本市场的流动性将得到改善。社融增速预计于10月份见底回升，社融与M2的增速差已见到底部，同业流动性维持宽松，十年期国债利率预计2.8%-3%左右震荡。由于今年以来资产定价中枢的十债利率已经有了显著下行，沪深300与上证50与十年期国债的剪刀差持续了6个多月，随着宽信用的展开，有利于金融消费为主的上证50与沪深300修复。美联储11月进行TAPER操作已成为大概率事件，为对冲资本回流美国与经济放缓的压力，我们认为中国将放松信用紧缩。美国债务上限的短暂冲击有限，会带来A股的黄金坑，资本市场迎来比较好的机会。

　　中证500虽然估值偏低，但从结构上看，材料与工业占据了中证500权重的约半壁江山。意味着中证500对经济增长，对商品价格，对周期板块更加敏感。未来经济增长处于显著的下降阶段，而商品价格处于历史高位，特别是能源价格的飙升会推升通胀，压低制造业的利润，商品周期很可能处于尾声，中证500估值较低，是商品价格推升材料板块利润高增导致的结果，一旦商品价格下跌，利润回落的也将较快，具有周期股高位估值低的特点。另外，北京交易所的开业，门槛显著放低，分流流动性，对中小票影响更大。

　　中证500与沪深300的比值接近2011年高位，风格有收敛的要求。在2010年末即金融危机大刺激后期，两者比值为1.6，本轮中证500的超额收益行情在9月下旬最高达到过1.57后就出现了显著的转换。鉴于我们对商品周期尾声判断与信用紧缩转向的判断，中证500与沪深300比值关系顶部区间可能已现。在中证500股指期货的贴水不显著时可考虑多IF空IC策略。上证50与沪深300比值关系可以反映金融地产相对估值水平。当前上证50与沪深300比值关系处于历史底部，意味者金融地产显著低估，在宽信用环境下比值关系也将得到修正，上证50比沪深300性价比更好。

　　分析今年A股的宏观逻辑特点，景气的来源主要源头是疫情刺激与双碳政策。疫情的反复发展造成了欧美巨额的财政与货币刺激，与此同时，疫情又造成了供应链中断，中国出口显著受益，贸易顺差创历史之最，第二个逻辑是碳达峰与碳中和的能源政策，新能源景气贯穿全年，前期是电动车，后期是风光核与相关的大宗商品。新能源目前建设当中，具有长期减碳短期增加碳排放的特征，使得新能源并不能缓解当前能源紧张。传统周期行业产能价值出现了重估。由此，上半场是欧美刺激提升需求为主导，下半场转向了供应短缺成本推动为主导。萧条板块逻辑的源头来源于疫情、信用紧缩与反垄断。疫情使得消费始终无法恢复常态，消费板块增长被证伪，高估值无法维持而转向了杀估值。信用紧缩主要是房地产与基建的紧缩，导致了金融、地产、基建、工程机械、建筑建材、家电等产业链的萧条。中国不允许控制国计民生的私人资本肆意扩张，导致互联网巨头天花板出现，经过惨烈杀跌后会有显著反弹，但是长期看成为中国移动等公用事业属性巨头的可能性相当高，垄断依旧在，但是利润与扩张被掐住，股价失去了长牛的基础。

　　四季度逻辑之一：疫情以来欧美财政货币刺激的逻辑链条反转，美国面临政策与经济的拐点：经济增速进入下降通道，美联储预计2021年GDP为5.9%，2022年预计3.5%。货币政策：预计今年年内Taper落地已是大概率事件，美联储很可能会在11月会议上宣布，并于12月正式开启Taper，明年年中结束。财政政策：美国债务上限问题争议不休，国会必须在10月18日之前提高美政府债务上限，否则面临债务违约风险。拜登的基建法案与社会安全法案反复争议，遥遥无期。总结就是短期美债有风险，长期财政刺激无着落。

　　滞涨是美国最大的风险，滞涨逻辑：滞涨=》欧美刺激政策放缓=》TAPER与加息=》需求放缓，流动性收缩。70年代滞涨至今已经跨越了一代人，治理滞涨的美联储主席传奇人物沃克尔2019年12月去世。欧美决策层没有实际治理滞涨的经验，被迫收缩超预期的可能性高。

　　四季度逻辑之二：供应链恢复尚需时日。当前全球经济与商品面临的核心问题是供给冲击，我们采用海运指数、中国PMI配送时间、越南制造业PMI等指标来跟踪供应链恢复情况。如果海运指数、配送时间出现见顶，供应链恢复，出口回落，商品周期可能结束，中国需要更强烈的刺激内需政策。

　　四季度逻辑之三：四季度能源供给瓶颈仍在。对商品周期的影响：能源价格上升推升通胀，预示商品周期的后期。典型的商品周期初期由于货币刺激，金融属性强的品种最先上涨，如黄金，然后是方便囤积的和需求改善的商品如铜、钢铁等。最后经济显著回升，需求旺盛并且难以囤积的商品如石油等迎来火爆。以往周期尾声时最火爆的能源商品是原油，这次是煤炭与天然气。当能源推升通胀突破央行的底线时，经济政策出现调整，商品周期结束。2008年，2010年，2017年当原油相对于铜价有显著超额受益时，基本就是商品周期的尾声。能源板块与电力板块在沪深300指数当中权重是3.5%，在上证50当中权重2.6%，在中证500当中权重6.9%，都不算大。但是工业与材料权重在中证500当中权重45%，商品周期尾声时中证500基本面趋势变坏。

　　四季度逻辑之四：经济下滑，信用转向。

　　从领先指标全球PMI来看，欧美日中共振向下，欧美高位回落，中国已经低于50%的景气分界线，转向了景气收缩。3季度GDP将低于疫情前6%的均衡水平，如果不采取措施，4季度甚至可能会低于5%。经济下滑过快，到了需要托底的程度了。净出口今年处于高位，全球产业链尚未恢复，短期旺季或可支撑，但欧美退出刺激经济下行情况下，净出口前景不容乐观。受信用紧缩影响，投资下滑较快，是四季度最大的边际变量。由于中国对疫情的零容忍政策，消费上受到的影响会大于欧美，投资方面受制于信用紧缩继续显著下行，固定资产投资环比增速显著低于疫情前正常年度。其中基建投资8月增速已经降到了2.58%的低位。8月数据显示建筑业投资出现了显著的上升。建筑业具有招标事前筹备的特性，预期未来房地产与基建发展较快时，体现为投资增速的领先上升。

　　房地产政策面临纠偏：房地产行业加速恶化，主要指标当月同比都出现了两位数的下降。房地产企业面临系统性倒闭风险，并且传导到土地一级市场，各地出现大面积土地流拍。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议重申住房不炒的基本原则，但会议要求，“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。”面对不可忽视的房地产金融系统风险和大面积土地流拍导致财政压力，政策首次开始了纠偏。

　　信用转向的信号已经出现。

Q3资本市场特点

　　3季度资本市场特点

　　2021年3季度大类资产仍然是在货币端围绕着美联储TAPER震荡，需求端经济外强内弱，供应端短缺的商品，国内的动力煤，国外的天然气涨幅巨大。国内主动压产导致铁矿跌幅巨大。能源是商品最热的领域。在多轮疫情刺激下，外需拉动制造业带动商品上行周期已经典型的转向了供给侧短缺推动，从历史经验看，能源价格的上涨往往是周期的尾声。

　　美债、美元指数、中国国债与人民币汇率保持稳定，铜几乎横着走，黄金下跌，股指分化，商品材料权重大的中证500涨幅远超金融消费权重大的上证50与沪深300。上证50与沪深300显著下跌。

　　数据来源：天风期货研究所

　　股指结构大分化

　　股指期货3个品种出现了结构性大分化，金融白酒权重超60%的上证50受到信用紧缩的显著影响跌幅巨大，今年最大回撤已经超过20%，以大盘蓝筹股、金融、消费主导的沪深300最大回撤18%，而以中小盘成长股为主导的，以材料和工业为主要权重的中证500指数今年最大涨幅24%，3季度出现加速上涨，触及2015年股灾反弹高点后才显著回落。

　　A股三季度行业特点

　　A股三季度结构极其分化，领涨的板块集中在材料、公用事业、能源等与大宗商品强相关的周期板块上，有色、钢铁、煤炭、电力、石油、化工轮番演绎。

　　保险、医疗保健、消费显著持续下跌。保险处于行业转型当中，资产也受到地产投资的坏账侵蚀，平安估值和跌幅都创历史之最。日常消费继续受到疫情压制，估值大幅回归。茅台从显著高估回到了中性水平。金融地产可选消费都受到房地产低迷的持续影响，体现了信用收缩的负面影响。医疗保健主要受到集采压制，对集采闻风丧胆。龙头恒瑞医药也未能幸免，利润受到集采显著挤压，股价单边下跌50%，为历史最大跌幅。5G芯片半导体上半年在缺芯的背景下涨幅较大，3季度在产能预期有所恢复的情况下偃旗息鼓。互联网反垄断大幅压制了中国互联网巨头的发展空间，恒生科技指数暴跌44%，A的软件媒体持续低迷。

资本市场逻辑与四季度发展变化

　　今年A股宏观逻辑特点

　　分析今年A股的宏观逻辑特点，景气的来源主要源头是疫情刺激与双碳政策。疫情的反复发展造成了欧美巨额的财政与货币刺激，欧美经济刺激推动了全球需求的景气，与此同时，疫情又造成了供应链中断，全球分工当中，中国和其他发展中国家承担了制造供应的角色，其他发展中国家供应链受疫情影响严重，中国出口再度上升，贸易顺差创历史之最，类似于2003-2007年中国加入WTO后的出口繁荣。由此推动了航运、制造业、原材料、半导体的景气。第二个逻辑是碳达峰与碳中和的能源政策，新能源景气贯穿全年，前期是电动车，后期是风光核与相关的大宗商品。新能源目前建设当中长期减碳长期增加碳排放的特征，使得新能源并不能缓解当前能源紧张的缺口。传统周期行业产能价值出现了重估。由此，上半场是欧美刺激提升需求为主导，下半场转向了供应短缺成本推动为主导。

　　萧条板块逻辑的源头来源于疫情压制、信用紧缩与反垄断。疫情影响消费持续了1年多，并不是新问题，关键是疫情使得消费始终无法恢复常态，消费板块增长被证伪，高估值无法维持而转向了杀估值。信用紧缩与反垄断是核心问题，信用紧缩主要是房地产与基建的紧缩，房地产三条红线与两个集中政策强制房地产企业与居民去杠杆。房地产急剧冷却，导致以恒大为代表的过度扩张的房企无法维持现金流，面临破产风险。基建的紧缩反映了政府去杠杆的要求，两者共同作用导致了建筑建材、工程机械、金融地产等行业萧条。反垄断体现了政治取向，中国不允许控制国计民生的私人资本巨头肆意扩张。腾讯与FACEBOOK，阿里巴巴与亚马逊面临的环境完全不同，中国互联网巨头天花板已经可见。中国互联网巨头经过惨烈杀跌后会有显著反弹，但是长期看成为中国移动等公用事业属性巨头的可能性相当高，垄断依旧在，但是利润与扩张被掐住，股价失去了长牛的基础。

　　今年宏观的逻辑之一：景气的来源

　　今年宏观逻辑之二：萧条的成因

　　四季度逻辑之一：疫情以来欧美财政货币刺激的逻辑链条反转

　　美国面临政策与经济的拐点：经济增速进入下降通道，美联储预计2021年GDP为5.9%，2022年预计3.5%。

　　货币政策：预计今年年内Taper落地已是大概率事件，美联储很可能会在11月会议上宣布，并于12月正式开启Taper。明年年中结束。

　　上一次美联储Taper开始于2013年12月，2013年年末至2014年的缩减购债规模(逐步退出QE)。

　　市场影响在退出QE阶段，体现为美元涨，美债涨，资本回流美国。新兴市场资产、大宗商品下跌。

　　预计中国将采取宽松的货币政策对冲，支撑A股和债市。

　　财政政策：美国债务上限问题争议不休，国会必须在10月18日之前提高美政府债务上限，否则面临债务违约风险。拜登的基建法案与社会安全法案反复争议，遥遥无期。总结就是短期美债有风险，长期财政刺激无着落。

　　逻辑影响：疫情以来欧美财政货币刺激的逻辑链条反转。

　　滞涨是美国经济最大的风险

　　滞涨逻辑：滞涨=》欧美刺激政策放缓=》TAPER与加息=》需求放缓，流动性紧缩

　　美联储主席鲍威尔称从未看到过这样严重的供应链问题，从未看到过美国经济伴随如此严重的用工荒与经济萧条问题，反映了美国宏观管理的缺陷。

　　宏观管理问题：70年代滞涨至今已经跨越了一代人，治理滞涨的美联储传奇主席沃克尔于2019年12月去世，欧美决策层没有实际治理滞涨的经验，前期犹豫后期被迫收缩超预期的可能性高。

　　滞涨的经济政策：滞涨下传统的货币财政政策无效，美联储、美国政府都将陷入两难境地。最终通胀治理会优先，货币是一个经济的稳定器；如果货币大幅度贬值，市场价格则会全面扭曲，市场机制整体失灵，经济则会陷入混乱，经济衰退、停滞以及大规模失业则不可避免。

　　只有货币价格稳定了，市场才能逐渐恢复秩序，消费者、投资者、企业家才能做出相对合理的决策，市场自愈、自我调节的机制才能启动。

　　滞涨成因：充分条件是货币超发，必要条件是供应冲击

　　对比美国70年代的宏观环境与当前环境，有惊人的相似性。滞涨的成因充分条件是货币超发，必要条件是供应冲击。只不过70年代与当前形成的条件不同而已。

　　财政：70年代美国二战后的红利吃尽，德日经济崛起，美国相对衰退。美国总统约翰逊提出了建设“伟大社会” 的内政纲领，其核心是保障民权，向贫困宣战。它向美国人民许诺了宏伟的目标——即通过社会变革，可以消灭贫困，实现种族平等。社会福利大增。与此同时美国对外陷入越战泥潭。内忧外患导致财政赤字猛增。随着美国产品竞争力下降与德日经济力量上升，美国1971年贸易顺差消失，出现了自1893年来的第一次贸易逆差。美国政府选择了对内刺激与对外贬值政策，随后美元选择与黄金脱钩，与石油挂钩，打开了通胀的大门。

　　货币：美联储与白宫财政部实际上是分开的两条线，包括总统在内，没有任何一个个人及组织可以同时决定财政政策和货币政策。但当时的美联储信奉了菲利普斯曲线，认为通胀率与失业率是负相关的关系，通胀是暂时现象，积极配合扩张的财政政策以刺激经济。

　　供给侧冲击：滞涨的必要条件是供给侧冲击。70年代中东战争导致了石油禁运，供给出现了中断，石油价格与需求脱钩，出现了飙升，进一步拉高了通胀，经济衰退与通胀同时出现。

　　50年后的今天，我们同样看到了美国的衰退，中国崛起的背景下。美国特朗普提出美国优先，激化内部矛盾，一边大幅减税，一边猛增财政赤字。20年的阿富汗战争与越战极其相似，耗费了巨资后仓皇撤退。2008年后持续的量化宽松，本已积累了超额货币，2020年开始的新冠疫情影响超越了二战以来任何的人类战争，一方面刺激了美国财政与货币同时飙升，另一方面使得供应链中断，国内就业参与率大幅下降，物价短期与需求脱钩，美联储一方面认为通胀暂时性，一方面感叹从未见过用工荒与萧条并存的局面。这一幕几乎就是70年代滞涨的翻版。

　　四季度逻辑之二：供应链恢复尚需时日

　　当前全球经济与商品面临的核心问题是供给冲击，我们采用海运指数、中国PMI配送时间、越南制造业PMI等指标来跟踪供应链恢复情况。

　　海运价格比较及时能反映全球供应链恢复程度。当前BDI指数继续创出新高，中国进口干散货指数CDFI与出口集装箱指数CCFI都同比向上，全球供应链仍然比较紧张。

　　中国是世界工厂，近年来越南也是东南亚最重要的制造业基地。我们选取中国PMI配送时间与越南制造业PMI来跟踪全球产业链恢复情况。9月中国PMI配送指数供应商配送时间指数为48.1%，但仍低于临界点，表明供应商交货时间继续延长。9月越南制造业PMI低至40.2%，陷入疫情的封锁尚未打开，处于最艰难时刻。短期供应链恢复仍看不到转机。

　　四季度逻辑之三：四季度能源供给瓶颈仍在

　　缺电是全球现象。我国以煤发电为主，火电占比达到65%左右，美国欧洲都是天然气发电为主，美国天然气发电占比超过40%。煤与天然气价格都出现了飙升。当前动力煤的价格超过1300元一吨，远超过5月份发改委的目标价上限750元。

　　冬季是用电高峰。四季度如果出现冷冬或会加剧能源紧张。

　　需求旺季，低库存，增产难，缺口扩大，是四季度煤炭基本特点。

　　频繁发生的事故为煤炭的或对煤炭产量增长造成一定影响。我国煤炭储量居世界第三，理论上完全不缺煤，难的是在安全环保的前提下稳产高产。

　　总体来看，保供效果初现，但受制于安全和环保要求，后续较难继续大幅增产；进口方面受制于世界电力齐缺，国际煤价高企，且印尼雨季到来和限制出口，后续进口量也难以提高；库存北方港口有所回升，但沿海八省库存继续下降，能耗双控政策导致的限电较难在四季度持续，低库存下，动力煤补库压力依然很大，目前动力煤的上涨主因是能源转型过程中阵痛，四季度动力煤价格或维持强势。

　　能源飙升对商品周期的影响

　　对商品周期的影响：能源价格上升推升通胀，预示商品周期的后期。典型的商品周期初期由于货币刺激，金融属性强的品种最先上涨，如黄金，然后是方便囤积的和需求改善的商品如铜、钢铁等。最后经济显著回升，需求旺盛并且难以囤积的商品如石油等商品迎来火爆。以往周期尾声时最火爆的能源商品是原油，这次是煤炭与天然气。当能源推升通胀突破央行的底线时，经济政策出现调整，商品周期结束。2008年，2010年，2017年当原油相对于铜价有显著超额受益时，基本就是商品周期的尾声。

　　能源飙升对股指的影响

　　能源价格对工业生产会有压制作用，导致成本上升，交货延迟。煤电政策博弈会有妥协，电力板块本身的上涨往往是脉冲式上涨，对股票指数影响不大。

　　能源板块与电力板块在沪深300指数当中权重是3.5%，在上证50当中权重2.6%，在中证500当中权重6.9%，都不算大。但是工业与材料权重在中证500当中权重45%，商品周期尾声时中证500基本面趋势变坏。

　　新能源用电量增幅远高于发电量增幅

　　新能源处于建设当中，用电量增幅远大于发电量的增幅，2020年风光发电量合计占比9.3%，远低于水电的17.4%，更是火电的零头。新能源属于技术进步，非周期逻辑，可持续性较强，但无助于解决当前缺电的问题。

　　四季度逻辑之四：经济下滑，信用转向

　　全球经济进入下行周期，政策刺激结束，中国是结束刺激最早的主要经济体，也是经济下滑最快的经济体。从领先指标全球PMI来看，欧美日中共振向下，欧美高位回落，中国已经低于50%的景气分界线，转向了景气收缩。

　　9月PMI首次低于50，综合PMI低于疫情之前的2018-2019年，生产与新订单指数都位于正常年份的最低水平。按此趋势，3季度GDP将低于疫情前6%的均衡水平，4季度甚至可能会低于5%。经济下滑过快到了需要托底的程度了。

　　从GDP三大需求的贡献来看，消费占比60%以上，在疫情制约下，消费恢复缓慢，净出口占比超越投资，净出口今年处于高位，全球产业链尚未恢复，短期旺季或可支撑，但净出口下滑趋势明确。受信用紧缩影响，投资下滑较快，是四季度最大的边际变量。

　　净出口短期维持可能源自订单交付迟缓

　　出口方面出现了少见的预期差，实际出口环比连续都是增长的，与PMI新订单指数持续下降显著偏离。我们认为仍然是供应链中断严重原因，订单交付迟缓，一旦现有订单交付完毕，出口可能出现显著回落。出口是无法控制的外因，面对欧美刺激结束与经济下行，需要未雨绸缪的缓冲政策。

　　消费：疫情压制常态化

　　消费方面仍然受制于疫情，由于中国对疫情的零容忍政策，消费上受到的影响会大于欧美，从第三轮疫情对非制造业PMI的冲击可以清晰看到这种差别。

　　截止到8月份，社会零售额环比增速放缓，同比仍显著低于两年的均值。

　　反观美国，政策刺激加上疫情的群体免疫，消费与疫情前对比反而大幅增加。

　　投资：投资增速滑落到底部，四季度可能出现拐点

　　投资方面受制于信用紧缩继续显著下行，固定资产投资环比增速显著低于疫情前正常年度。其中基建投资8月增速已经降到了2.58%的低位。当前数据显示建筑业投资出现了显著的上升。建筑业具有招标事前筹备的特性，预期未来房地产与基建发展较快时，体现为投资增速的领先上升。

　　房地产：政策过度打压面临纠偏

　　房地产行业加速恶化，主要指标当月同比都出现了两位数的下降。商品房销售面积8月当月同比增速下降15.5%，两年平均增速转为负值，土地购置8月当月同比增速下降13.9%，新开工当月同比增速下降16.7%，待售面积累计同比增长1.1%，进入累库存阶段。只有竣工面积呈现高增长，当月同比增长28%。

　　从资金来源来看，房地产资金来源当月同比下降6.5%。国内贷款同比下降19.58%。银行收缩贷款是最主要的原因。房地产放款速度从通常的两周时间延迟到3-6个月，许多城市二手房贷款因没有额度出现停贷。

　　在“三条红线两个集中”，甚至现房销售的政策打压下，房地产行业面临史无前例的困难。房地产企业的经营策略是活下去，把手上的地变成房子卖出去，大幅减少拿地与投资。从房价来看已经形成拐点。恒大等大型房地产企业危机已经到了最后时刻。

　　房地产政策的过度打压终于传导到土地一级市场，9月份土地集中拍卖出现了罕见大幅流拍现象。最热点的杭州出现了10块地流拍9块。

　　从过往经验看，每一次楼市下行，都伴随过土地市场的冷清和部分土地流拍，然而类似这一次集中供地大面积流拍情况从未发生过，土拍规则巨变、对地方土地财政依赖的制约等宏观背景也是第一次出现。

　　9月下旬全国部分地区银行房贷利率出现下调迹象，放款速度也有所提升。

　　政策面临纠偏：9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议重申住房不炒的基本原则，但会议要求，“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。”面对不可忽视的房地产系统风险和大面积土地流拍，政策首次开始了纠偏。

　　克而瑞地产数据显示，今年9月全国首套房贷款平均利率为5.46%，较去年年底上升23个基点；二套房贷款平均利率为5.83%，较去年年底上升29个基点。部分地方房贷利率开始下调，放款速度出现明显提升。

　　宏观流动性见底回升

　　M2与名义GDP增速差代表的广义流动性在三季度将得到改善，四季度显著回升。从建筑业投资高增到9月底央行对房地产市场的会议，已经看到信用紧缩的放缓信号，资本市场的流动性将得到改善。美联储11月进行TAPER操作已成为大概率事件，为对冲资本回流美国与经济放缓的压力，我们认为央行将进行放松信用紧缩。资本市场迎来比较好的机会。

　　同业流动性继续宽松，利率维持低位震荡

　　社融增速预计于10月份见底回升，社融与M2的增速差已见到底部，同业流动性维持宽松，十年期国债利率预计2.8%-3%左右震荡。由于今年以来资产定价中枢的十债利率已经有了显著下行，估值提升的条件已经具备。随着宽信用的展开，有利于金融消费为主的上证50与沪深300修复。

　　剩余流动性：底部徘徊

　　剩余流动性：9月M1与PPI的增速差继续下行到历史低位，主导增速差的核心因素是PPI，由于PPI已经出现了极端水平，PPI与M1的增速差陷入了数字陷阱，剩余流动性不足可能被放大，流动性出现继续恶化的概率并不高，10月以后出现回升的可能较高。

四季度股指展望

　　宏观股指基本观点

　　趋势上看好上证50与沪深300，结构上多IHIF空IC。

　　1、估值：上证50估值进入价值区间，沪深300估值中性，中证500利润增长高位回落

　　2、中国对冲美国TAPER，信用转向，流动性改善美国陷入滞涨，资本回报下降，中国资本市场受益

　　3、资本价格方面，利率较低，有利于估值提升，资本量的方面宏观流动性恢复平衡，有利于上证50与沪深300

　　4、经济萧条，商品周期进入尾声，利润增速下滑，材料与制造业增速放缓对中证500最大压力。

　　5、外需放缓、内需增量在于新基建，对商品的需求并未总体增长。冬季能源需求上升有阶段性冲击。能源与公用事业是短期热点，但权重较小，对指数影响不大。

　　6、北京交易所的开业，门槛显著放低，分流流动性，对中小票影响更大。

　　7、中证500与沪深300的比值接近2011年高位，风格有收敛的要求。

　　利率是股指的锚

　　利率是股指的锚，每一次利率的下行，十年期国债价格上涨之后，股指的行情都不会差，站在九月底，我们看到沪深300与上证50与十年期国债的剪刀差持续了6个多月，股指将迎来显著的修复机会。鉴于当前全球宏观经济处于疫情刺激的后期，宏观环境与2010-2011年比较类似，利率下行的幅度也不是特别大，股指的行情是对春节后下跌行情的修复，而不是2015年与2020年那种大水漫灌的强刺激行情。

　　沪深300指数估值中性

　　沪深300指数的PE当前13倍，处于十年来中性的水平。与十年前国债比较的风险溢价率为4.7左右，也处于中性水平，既不是高估值水平，也不是可以砸锅卖铁梭哈的十年难得的绝对低估区间。

　　上证50股息率价值开始体现

　　上证50我们更愿意从股息率角度与十年期国债进行价值比较，当前股息差接近0值，虽然不是历史极值，但是股息率已经接近了无风险利率，价值显现。大量原来配置债市的资金有可能转向性价比更高的上证50，退可以吃股息垫底，进可以博股市的波动与政策的托底。

　　上证50当中金融股权重最大，宽信用政策下明显受益，四季度估值修复的机会较高。

　　中证500利润增速重要性高于估值水平

　　中证500从估值上看只有21倍，其分位点也位于股灾后以来的10%左右，并不算太高。但中证500是成长股的组合，更关键在于结构和利润增速

　　从结构上看，材料与工业占据了中证500权重的约半壁江山。意味着中证500对经济增长，对商品价格，对周期板块更加敏感。未来经济增长处于显著的下降阶段，而商品价格处于历史高位，特别是能源价格的飙升会推升通胀，压低制造业的利润，商品周期很可能处于尾声，中证500估值较低，是商品价格推升材料板块利润高增导致的结果，一旦商品价格下跌，利润回落的也将较快，具有周期股高位估值低的特点。

　　工业企业与主要指数利润增速

　　工业企业利润率是比较好的观察中证500利润状况的指标。工业企业利润率6月见顶，已连续两月下滑，采矿业与制造业利润率背离，上游高达18%的利润率对中下游挤压越发严重，这种状况难以持久，预计四季度工业企业利润率将显著下滑，各种政策也将出台平衡，材料与工业板块业绩增速恐将迅速回落，对中证500构成压力。

　　中证500与沪深300比值见顶

　　中证500与沪深300成分股完全无重合，两者的比值趋势代表着A最重要的风格结构。

　　中证500与沪深300的比值在2015年水牛时最高达到2以上。在2008年金融危机时最低达到过1。这都是极端宏观环境所致。

　　在2010年末，即金融危机大刺激后期，两者关系为1.6，本轮中证500的超额收益行情在9月下旬最高达到过1.57后就出现了显著的转换。

　　鉴于我们对商品周期尾声判断与信用紧缩转向的判断，中证500与沪深300比值关系顶部区间可能已现。在中证500股指期货的贴水不显著时可考虑多IF空IC策略。

　　上证50与沪深300比值关系可以反映金融地产相对估值水平。当前上证50与沪深300比值关系处于历史底部，意味者金融地产显著低估，在宽信用环境下比值关系也将得到修正，上证50比沪深300性价比更好。

　　美国债务上限的短暂冲击有限

　　美国债务上限：美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国国债最大发行额。

　　财长耶伦上周再度敦促国会尽快提高债务上限，当前财政部的紧急措施将会在10月18日耗尽。虽然短期拨款维持美国政府运作到12月3日，但如果最后时刻未能妥协，美债违约，对经济与金融市场有显著冲击。

　　10月是美国新旧财年切换、债务上限、以及5500亿基建和3.5万亿支出计划、加税等财政政策的关键节点。美国处于政治博弈的关键时期，波动将显著加大，中长期来看，美国已经进入滞涨阶段，传统的财政与货币政策都效果甚微，混乱仍将持续。

　　对中国的影响短暂，如果挖坑更是买入IH、IF的好时机。

（文章来源：天风期货）

文章来源：天风期货

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